Каква е стойността на Европа? Провокативен въпрос, за който пазарите имат мнение. Карл Ейшен, стратег и икономист, е проучил лихвените нива, индексите на акциите и валутите. В анализ за френското икономическо издание Les Echos той пише, че има лек признак на недоверие към европейския проект.

Европа, разбира се, носи много повече от реални и финансови активи. По този начин понятието за стойността на Европа трябва да бъде до голяма степен релативизирано, както и това за стойността на планетата, използвано за оценка на разходите за реформите, които трябва да се извършат, за да се намалят емисиите на въглероден диоксид (CO2). Въпреки това, във време на социално напрежение, Брекзит и в навечерието на европейските избори, трябва да измерим пулса на пазарите, за да знаем какво мислят за Европа. Ако инвеститорите са скептични по отношение на европейския проект, тогава това съмнение може да се прояви в особена рискова премия, засягаща европейските финансови активи спрямо други страни.

Гледната точка на лихвения процент

Вярват ли все още в Европа европейските лихвени проценти? Ако инвеститорите са имали по-големи съмнения, те ще изискват допълнителна рискова премия. По този начин тази премия ще бъде добавена към ниво на лихвен процент, считан за нормален, което би било функция на единния икономически цикъл. Например, ако американските и европейските цикли са съвсем същите, тогава вероятно лихвените проценти ще бъдат доста близки. Но ако инвеститорите са имали по-големи съмнения относно политическата еволюция на Европа, тогава те ще изискват допълнителна доходност, която ще бъде под формата на по-висок лихвен процент.

Кога се получава така? Можем да изчислим европейски 10-годишен лихвен процент (със или без Обединеното кралство), като направим среднопретеглен процент от БВП на европейските страни: получаваме 0,7% без Обединеното кралство. Тези нива включват ли някаква рискова премия за Европа? С други думи, дали тези ставки са по-високи от тези, получени от единния бизнес цикъл? На пръв поглед не съвсем. Всъщност, дали използваме модели, които се отнасят изцяло до теорията (златните правила на Солоу и Рамзи) или само частично (иконометрия, неутрална ставка, срочна премия), получаваме европейски цени, които биха били по-ниски от тези равновесни темпове. Всъщност можем да направим същото наблюдение и за американските, японските или други ставки: всички ставки са глобално по-ниски, отколкото трябва да бъдат навсякъде, и не по-малко в Европа, отколкото извън Европа. С други думи, европейските лихвени проценти изглежда не интегрират рисковата премия Европа.

Означава ли това, че инвеститорите не се съмняват конкретно в европейския проект? Тук трябва да се отчете факта, че те се интересуват от европейския курс като цяло, а не от различните нива, които го съставят. По този начин инвеститорите определено не изглежда да дискриминират Европа и останалия свят, но извършват дискриминация вътре в Европа, особено в периферията, както се вижда от суверенните кризи от 2011 г. насам. Ако проследим тази последна гледна точка трябва да признаем, че дискриминацията е по-слабо изразена днес, тъй като разликите в лихвените проценти с Германия са намалени: 10-годишният процент на Гърция е само 3,5%.

Гледната точка на фондовите пазари

Европейските пазари на акции също бяха засегнати от последователни суверенни кризи, както и от несигурност относно Брекзит. Но дали сегашните нива включват конкретно недоверие към европейския проект? Що се отнася до пазарите на облигации, ако имаше съмнения, те биха се материализирали чрез рискова премия, изисквана от инвеститорите в Европа, в допълнение към тази, необходима за компенсиране на единствения икономически риск. Кога се получава такава ситуация? Оценката на капиталовите пазари е безкрайна тема. Независимо от това, съществуват два вида показатели, които са консенсусни, защото обобщават много информация: PER, която свързва цената с очакваната печалба за следващите месеци; рисковата премия, която използва същата PER, но също така взема предвид нивото на лихвените проценти. При равни други условия, ако имаше съмнения относно европейския проект, те биха се материализирали с по-ниска PER или / и по-висока рискова премия.

Така че, тези индикатори включват ли премия за риск в Европа? На пръв поглед изглежда, че има нещо такова, противно на цените. Всъщност, независимо дали използваме чисто теоретични (DDM, DCF) или частично референтни (иконометрични модели) подходи, получаваме европейска PER, която е твърде ниска в сравнение с това, което трябва да бъде, а рисковата премия е твърде висока. Ако направим същото упражнение със Съединените щати, ще получим обратното: с други думи, излишък на оптимизъм, който води до твърде висока PER и твърде ниска рискова премия. Ако се спрем само на това сравнение Европа-САЩ, бихме се изкушили да кажем, че в курсовете съществува рискова премия за Европа. Но ако сега разгледаме други страни извън Съединените щати, тогава ще намерим същия тип резултати, както за Европа, т.е. малко ниска PER и твърде високи рискови премии (при много ниски ставки). Но е трудно да се твърди, че всички тези страни са засегнати от специфичен политически риск, близък до този, който би засегнал Европа. Така че най-накрая твърде слабият европейски PER и прекалено високата рискова премия биха могли също да се обяснят с нещо друго, освен с недоверие към европейския проект.

Гледната точка на валутите

Европейската валута не съществува, но винаги можем да разгледаме двете основни валути, които биха могли да я съставят (в очакване на Брекзит): еврото и лирата. По време на кризата с еврозоната валутата на еврото беше засегната от недоверие от страна на инвеститорите, което накара известният с прозвището "Супер Марио" италиански икономист Марио Драги да спре кръвоизлива. По същия начин, след обявяването на гласуването за Брекзит паундът също претърпя гнева на инвеститорите. Но днес нивата на тези валути все още ли включват недоверие към европейския проект? Ако е така, тогава това трябва да се прояви с рискова премия, която намалява стойността на валутата спрямо нейната така наречена основна стойност, която ще зависи от единствения баланс на силите с търговските й партньори. Кога може да се очаква подобно развитие? Налице е индивидуален индикатор за оценка на стойността на валутата: реалния ефективен валутен курс. Вземате съотношението евро - долар, евро - йена и т.н. и после правите среднопретеглена търговска стойност, за да получите някаква форма на валутен курс спрямо останалия свят: това е ефективен обменен курс. За да бъде още по-реалистично, вие включвате и ценовите промени във всяка страна: това е реалният ефективен валутен курс.

Ако стойността е по-голяма от 1, валутата се счита за надценена, ако е по-малка от 1, валутата се счита за подценена. Но също така можете да вземете предвид икономическите цикли и външните баланси (иконометрични модели), които могат да оправдаят обменен курс, различен от 1: например, ако големите търговски излишъци могат да бъдат оправдани чрез подценяване, т.е. да кажем реален обменен курс под 1. Днес еврото и лирата ще бъдат подценени независимо от разглежданите подходи. От друга страна, доларът ще бъде надценен. От тази гледна точка може да се мисли, че това подценяване на еврото и паунда може да се обясни с рискова премия за Европа. Оказва се обаче, че подценяването засяга и йената, австралийския долар или канадския. Така че се оказваме малко в ситуацията с акциите: няма причина да си представим, че всички тези валути са засегнати от специфичен политически риск. Ето защо част от подценяването на еврото и паунда може да се обясни с нещо различно от рискова премия за Европа.

Все още няма истинско недоверие

Нито ставките, нито акциите, нито валутите изглежда означават ясна европейска финансова аномалия. Разбира се, европейският курс, който обединява всички държави (със или без Обединеното кралство) би бил твърде нисък днес, европейската премия за риск на акциите би била твърде висока, а европейската валута би била твърде слаба. Но трите не биха били повече от другите големи икономики, с изключение на САЩ. С други думи, ексцесиите на европейските пазари не изглежда да са свързани изцяло или частично с определено недоверие към европейския проект. Това положително заключение обаче има сериозни ограничения. Всъщност то почива на нивото на европейските пазари, а не на декомпозирано четене, което се фокусира върху всички държави, които съставляват Европа: в случая с лихвените проценти, ние настоявахме за все още важната дисперсия, която съществува между различните пазари, дори ако тази дисперсия се е понижила след суверенните кризи.
Les Echos, news.bg